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沃隆食品曾在國內(nèi)率先推出了“每日堅果”，生產(chǎn)和銷售小包裝混合堅果產(chǎn)品，成為該品類最具代表性和知名的產(chǎn)品。靠每日堅果打出名氣的沃隆食品遞交了IPO上會稿，或?qū)⒔诮邮馨l(fā)審委審核。

由于較低的產(chǎn)品壁壘，高光之后的沃隆食品不容易做到長期差異化，這使其不僅沒有全面趕超三只松鼠、良品鋪子，反而最先顯露頹勢。2019-2022年6月，公司營業(yè)收入分別為11.65億、8.89億、11.08億和4.36億，停滯不前且有下滑趨勢。

01 品類單一制約營銷轉(zhuǎn)型

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的調(diào)研，我國混合堅果行業(yè)2015-2021年市場規(guī)模整體保持較快增長的態(tài)勢；2020年我國混合堅果行業(yè)市場規(guī)模約為99億元，同比增長21%；2021年市場規(guī)模約115億元同比增長16%。在此背景下，2021年銷售額較2019年下降4.8%，沃隆食品與行業(yè)趨勢相悖。

筆者認為，產(chǎn)生此結(jié)果的根本原因在于公司管理層未能抓住“每日堅果”系列伴隨而來的品牌擴張機遇，導(dǎo)致目前產(chǎn)品品類過于單一，銷售業(yè)績完全依賴該爆款。而諸如三只松鼠、良品鋪子等龍頭企業(yè)快速跟進“每日堅果”概念，并舉一反三的采取差異化定位策略，迅速推出了順應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，如滿足特定人群增肌、減脂需要的蛋白堅果棒、代餐堅果、益生菌堅果等。

2019-2021年，每日堅果系列產(chǎn)品收入占發(fā)行人總營收比例均在75%以上；2022年1-6月每日堅果系列半年銷售額2.98億僅為2021年該產(chǎn)品全年銷售額的35%，喪失市場優(yōu)勢。

除此之外，發(fā)行人營銷體系建設(shè)同樣存在缺陷。目前，堅果零食企業(yè)已不再局限于單一零售渠道，呈現(xiàn)線上線下協(xié)同一體化的趨勢。線上憑借銷售渠道的高效管理，更具競爭力的價格逐漸受到各企業(yè)的重視。但線下依靠可直觀地向消費者展現(xiàn)公司及產(chǎn)品形象，拉近與消費者的距離等而占據(jù)主導(dǎo)。產(chǎn)品線豐富的頭部休閑食品企業(yè)紛紛加大線下直營店布局，良品鋪子、來伊份等店面幾乎隨處可見，為公司業(yè)績的突破做出貢獻。

發(fā)行人也建立了“以經(jīng)銷為主、直銷為輔，覆蓋線上、線下”的銷售體系。經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的方式，既能保持來自經(jīng)銷商穩(wěn)定的業(yè)務(wù)訂單，又能通過對接零售商超等終端渠道，快速響應(yīng)客戶需求。

通過上圖可見，公司線下銷售主要依靠經(jīng)銷商，但其銷售額卻逐年下滑。經(jīng)銷模式下，由于公司產(chǎn)品出貨價高，與市場零售價相對接近，在銷售渠道中預(yù)留的利潤空間小，導(dǎo)致發(fā)行人經(jīng)銷商層級單一，只發(fā)展一級經(jīng)銷商，未能搭建多級經(jīng)銷結(jié)構(gòu)；線下直銷模式銷售額雖有增長但十分緩慢，產(chǎn)品品類不豐富是制約沃隆食品線下擴展直營店的重要障礙。

從銷售地域分析，2022年1-6月發(fā)行人線上銷售額占比44.71%，線下華東區(qū)域占比23.93%，二者占銷售總額比例已超65%，可見其線下銷售擴展未能有效鋪開。當然，事物發(fā)展皆有兩面性，線下銷售渠道同樣是沃隆食品未來業(yè)績增長的重要突破點。

02 存貨周轉(zhuǎn)緩慢，滯銷信號明顯

2019-2021年，沃隆食品存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.65次、3.77次和3.6次，存貨周轉(zhuǎn)速度明顯放緩。發(fā)行人解釋稱“2021年春節(jié)處于2月份，相較2020年春節(jié)明顯偏晚，公司在2020年末為2021年春節(jié)備貨的產(chǎn)品尚處于密集生產(chǎn)和發(fā)貨期間，因此原材料、庫存商品、發(fā)出商品等在 2020 年末的賬面余額相較 2019 年末均較多，進而拉低了存貨周轉(zhuǎn)率指標。2021年與2020年情況類似，造成周轉(zhuǎn)率較低?！?/p>

然而，筆者將發(fā)行人數(shù)據(jù)與行業(yè)平均水平對比后發(fā)現(xiàn)，相同期間整個行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度均有較大幅度提升，僅沃隆食品與行業(yè)相悖。春節(jié)備貨是每家休閑食品企業(yè)都會經(jīng)歷的經(jīng)營階段，單只有發(fā)行人指標下滑，原因不言而喻。存貨周轉(zhuǎn)率的下降大多由于營業(yè)收入未能跟上存貨的增長速度，可見發(fā)行人產(chǎn)品滯銷信號已十分明顯。

還有一處細節(jié)可印證沃隆食品的滯銷困局。2022年1-6月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額略低于凈利潤，發(fā)行人解釋稱主要系公司期內(nèi)未大量采購存貨而主要在消耗期初存貨，導(dǎo)致期內(nèi)經(jīng)營性應(yīng)付項目和存貨都有顯著減少，因公司預(yù)收客戶貨款的減少量超過了消耗期初存貨的量所致。我們關(guān)注重點不在現(xiàn)金流量凈額低于凈利潤，而在于2022年1-6月未大量采購存貨主要消耗期初存貨。在存貨大幅減少的情況下，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率不僅沒有得到提升反而繼續(xù)斷崖式下滑，可以推導(dǎo)出2022年上半年其滯銷狀況更加嚴重。

商品滯銷會使存貨余額滾雪球般增大，若未能及時實現(xiàn)銷售或者結(jié)算，很可能發(fā)生減值，從而對發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大不利影響。

03 邊買理財邊融資，融資變?nèi)﹀X

招股書顯示，沃隆食品此次上市募集資金7億元，計劃3.1億元用于生產(chǎn)智能化改造及智能倉儲物流中心建設(shè)，2.1億元用于品牌形象及全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，另1.8億元補充流動資金。

對于發(fā)行人上線生產(chǎn)智能化改造項目的必要性，筆者產(chǎn)生了質(zhì)疑。發(fā)行人表示其產(chǎn)能已接近上限，需通過生產(chǎn)智能化改造提高公司產(chǎn)能規(guī)模。但如前文所述，發(fā)行人2022年上半年存貨周轉(zhuǎn)率已從7.65將至1.93，銷售額也出現(xiàn)下滑，在售價未出現(xiàn)明顯變動的前提下，公司生產(chǎn)明顯沒有達到供不應(yīng)求的局面，市場占有率反而逐漸萎縮。產(chǎn)品方面也無新晉爆款，不存在產(chǎn)量快速增長的可能性。此時大規(guī)模擴產(chǎn)，一旦后續(xù)訂單無法跟上，大額的資產(chǎn)折舊將另其財務(wù)數(shù)據(jù)雪上加霜。

全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌形象建設(shè)的確是發(fā)行人未來工作重點。但2.1億的資金缺口當真需要大費周章的上市融資么？

如上表所示，筆者摘錄了發(fā)行人報告期各期末現(xiàn)金資產(chǎn)，除2020年外，各期末現(xiàn)金資產(chǎn)都接近2億元。假設(shè)貨幣資金全部用于日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)，每年公司幾乎都有超過1.3億元的閑置資金用來購買理財產(chǎn)品。眾所周知，線下營銷網(wǎng)點的鋪設(shè)是分批次長期投入，并非一次性需將2.1億資金全部投入。

此外發(fā)行人2022年6月30日資產(chǎn)負債率僅為15.06%,遠低于行業(yè)平均水平的44.76%，即便確需融資，銀行必然也會聞風(fēng)而來，畢竟這樣一家現(xiàn)金奶牛、低負債率企業(yè)完全符合它們的風(fēng)控要求。

綜上所述，發(fā)行人上市募集資金并無必要性，也并非真正的融資需要，更多是大股東們財富爆發(fā)式增長后變現(xiàn)的手段。

04 用工違規(guī)，或影響上市進度

根據(jù)《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》的要求，企業(yè)使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的10%。2019-2020年，沃隆食品勞務(wù)派遣員工總數(shù)分別為348人和571人，勞務(wù)派遣人數(shù)占實際用工人數(shù)的比例分別高達26.19%和44.30%，即發(fā)行人存在報告期內(nèi)勞務(wù)派遣人數(shù)占公司總用工人數(shù)超過10%的情形。為規(guī)避相關(guān)風(fēng)險，發(fā)行人自2021年開始采取勞務(wù)外包模式，將工藝較為簡單，技術(shù)含量較低，非核心環(huán)節(jié)工序的勞務(wù)外包給勞務(wù)公司。即便如此，發(fā)行人依然存在被勞動行政部門責(zé)令限期改正的風(fēng)險，可能對影響上市進度。

此外，發(fā)行人同樣存在未給部分員工繳納社保和公積金的現(xiàn)象。

2019年，發(fā)行人在冊員工人數(shù)近千人，卻有超過65%的員工未能繳納社保及公積金。即使到2022年6月，該比例依然有將近20%。根據(jù)筆者經(jīng)驗，各公司均會有部分返聘人員無需為其繳納社保，但人數(shù)較少。沃隆食品這般情況更多出現(xiàn)在個人作坊式工廠當中，發(fā)行人在問詢函回復(fù)中若無法給出合理的補繳方案，IPO進程中用工規(guī)范性問題的嚴重性可能還會升級。

05 結(jié)語

未來休閑食品行業(yè)的競爭將更加多元化，從單純的價格競爭轉(zhuǎn)向產(chǎn)品差異化、品牌與生產(chǎn)質(zhì)量競爭，并呈現(xiàn)更加良性的發(fā)展特點。發(fā)行人品類、產(chǎn)品過于單一，從整體競爭的角度，公司已經(jīng)掉隊。倘若“每日堅果”系列產(chǎn)品遭到創(chuàng)新顛覆，公司整體的可持續(xù)經(jīng)營能力都會收到破壞。即使本次IPO成功，資本市場會否買賬依然是未知數(shù)。

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IPO擱置半年后，沃隆迎來了新的消息。

近日，“每日堅果”的開創(chuàng)者青島沃隆食品股份有限公司（以下簡稱“沃隆”）在申請上市半年后，收到了證監(jiān)會的反饋意見。應(yīng)反饋意見要求，沃隆需要說明營業(yè)收入呈下降趨勢的原因及合理性、市場占有率下降的原因及合理性，并闡述是否存在影響發(fā)行人持續(xù)盈利能力的事項。

通常來說，反饋意見是上市一個必要的環(huán)節(jié)，不過反饋意見一般會顯示證監(jiān)會認為有瑕疵或者不符合IPO條件的各種問題。顯然，營收的下降趨勢和市占率的下降是沃隆現(xiàn)下正面臨著的嚴峻問題。

沃隆招股書顯示，2019-2021年沃隆的營收分別為11.65億元、8.89億元、11.08億元，整體呈現(xiàn)出下降的趨勢。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019年以前沃隆在混合堅果行業(yè)中市場份額最高，2019年達到13%，位居行業(yè)第一；2020年市場份額為7.6%，行業(yè)排名第三；2021年市場份額為7.2%，行業(yè)排名第三。市占率連續(xù)3年下降。

據(jù)公開資料顯示，沃隆第一款混合裝、小包裝每日堅果在2015年成功面市，作為每日堅果的開創(chuàng)者，2016年沃隆的全年銷量累計就超過2億袋。2017年，沃隆年銷售額已經(jīng)突破10億元，占據(jù)了“每日堅果”這個細分類別近50%的市場，天貓還為此創(chuàng)建了名為“混合堅果”的全新類目。2018年，沃隆獲得了紅杉中國數(shù)億元的投資。

今年6月28日，沃隆正式遞交招股書，擬在上海證券交易所主板上市。而在上市消息擱置半年之后，最新迎來的便是證監(jiān)會的反饋意見。

而沃隆的實際情況到底如何，壹覽商業(yè)將從產(chǎn)品、渠道、創(chuàng)新和盈利能力四個方面進行分析。

01產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

據(jù)沃隆招股書顯示，公司的主要產(chǎn)品一共有5種，分別為混合堅果、禮盒系列、單品堅果、烘培食品、每日果干。2019-2021年，沃隆主營業(yè)務(wù)收入占比分別為99.53%、98.78%和98.92%。而其中混合堅果類產(chǎn)品的收入占全部營收的比例分別為92.14%、85.73%、75.74%。

沃隆的產(chǎn)品體系幾乎是完全圍繞著堅果類食品構(gòu)建，雖然在近3年，其也正在逐步向多品類、多層次的綜合型休閑食品生產(chǎn)商發(fā)展，報告期內(nèi)混合堅果類的產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，但該板塊業(yè)務(wù)的收入，仍然占據(jù)了整個營收的七成還多。

與三只松鼠、良品鋪子、來伊份等競爭對手相比，沃隆產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一性更加明顯。2019-2021年，堅果類占三只松鼠營收的比例分別為53.50%、49.50%、51.78%；堅果炒貨類占良品鋪子營收的比例分別為18.21%、17.35%、17.60%；炒貨及豆制品占來伊份營收的比例分別為27.79%、27.25%、25.91%。

總體來看，沃隆的收入來源嚴重依賴于“混合堅果”這一種產(chǎn)品。而堅果類食品進入門檻并不高，隨著沃隆每日堅果的成功，吸引了不少企業(yè)紛紛入局，三只松鼠、良品鋪子、來伊份等各大零食企業(yè)紛紛都推出了自己品牌的“每日堅果”。據(jù)不完全統(tǒng)計，市面上“每日堅果”的品牌大概有300多個。

而且據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國混合堅果行業(yè)市場規(guī)模各年增速有所放緩，從2016年的400%降至2021年的16%。而沃隆成立于2016年，一定程度上享受了行業(yè)初期高增長的紅利。

產(chǎn)品壁壘弱、競爭性大，行業(yè)發(fā)展見頂，這些都直接對公司的生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)績帶來了不利影響。據(jù)招股書顯示，2019-2021年，沃隆的營收分別為11.65億元、8.89億元和11.08億元，凈利潤分別為1.31億元、0.89億元和1.20億元。2020年，沃隆的營收和凈利潤雙雙下滑，到了2021年，雖然都有所回彈，但仍未回到2019年的水平。

不難看出，沃隆的增長盡顯疲態(tài)。

02渠道困境

除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一之外，線上線下的不均衡，也是其另一個短板。正常情況下，產(chǎn)品的渠道銷售雖然會有差距，但總體應(yīng)該保持線上線下大致均衡，否則，過于依賴單一渠道，將對企業(yè)產(chǎn)生嚴重后患。

2019-2021年，沃隆線下主營業(yè)務(wù)收入分別為9.57億元、6.13億元、7.37億元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的82.5%、69.79%、67.26%。雖然從2020年起，線上銷售渠道的比例有所提升，但是目前仍然是以線下銷售渠道為主。

這種案例在零食賽道并不少見。

來伊份就是過度依賴線下渠道，2019-2021年，線下部分占營收比例分別為87.12%、85.25%、86.99%。在近兩年疫情的影響下，來伊份的業(yè)績一直表現(xiàn)低迷。2016年就作為零食第一股成功上市的來伊份，在電商迅速發(fā)展的當下，已經(jīng)逐漸被后起之秀趕超。2021年營收不足良品鋪子的一半。

三只松鼠則是過于依賴線上渠道，2019-2021年，線下部分占營收的比例分別為3%、26%、32.51%。據(jù)三只松鼠財報顯示，今年上半年營收同比下降了21.8%。而對于營收下降的原因，三只松鼠就提到了線上平臺流量下滑，人群持續(xù)分化。除此之外，華安證券也表示三只松鼠的獲客成本已經(jīng)遠高于三只松鼠的營業(yè)增長速度。

相對來說，保持渠道均衡發(fā)展的良品鋪子則在近兩年一直保持了不錯的態(tài)勢。據(jù)2022良品鋪子半年報顯示，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營收48.95億元，同比增長10.72%，歸母凈利潤1.93億元，同比增長0.67%，營收凈利潤雙增。

而已經(jīng)意識到問題的沃隆，為了改變渠道端的問題，也一直在大力推進渠道變革，在原有銷售體系的基礎(chǔ)上進一步加大線上線下渠道建設(shè)。不過似乎并不容易。

在線上端，三只松鼠已經(jīng)形成一定的競爭優(yōu)勢。截至發(fā)稿，三只松鼠在天貓擁有4390.5萬的粉絲數(shù)，在京東自營店擁有5209.4萬的粉絲數(shù)。而且堅果同樣也為三只松鼠的核心品類，未來如果沃隆需要主推線上渠道，勢必面臨著三只松鼠這些強勁的對手。

在線下端，良品鋪子和來伊份都已經(jīng)深耕多年。截至2021年末，良品鋪子線下門店數(shù)量達到2974家，來伊份達到3488家。沃隆暫時還未在線下開設(shè)直營店，線下的營業(yè)收入也主要是來自于經(jīng)銷。而且就現(xiàn)在并不豐富的產(chǎn)品種類來看，線下門店與良品鋪子和來伊份等相比，也很難有競爭力。

整體看來，沃隆要想真正實現(xiàn)全渠道運營，接下來要面臨的挑戰(zhàn)還有很多。

03創(chuàng)新困難

在產(chǎn)品和渠道之外，沃隆在創(chuàng)新上也較為滯后。

2019-2021年，沃隆食品研發(fā)費用分別為37.63萬元、157.61萬元和188.45萬元，占營收比例分別為0.03%、0.18%、0.17%。

而在2019-2021年，三只松鼠的研發(fā)費用分別為5022.45萬元、5252.46萬元和5754.37萬元，研發(fā)費用率為0.49%、0.54%、0.59%；良品鋪子的研發(fā)費用分別為2736.30萬元、3371.70萬元、3966.56萬元，研發(fā)費用率為0.35%、0.43%、0.43%；來伊份的研發(fā)費用分別為503.11萬元、1578.97萬元、2407.24萬元，來伊份為0.60%、0.39%、0.12%。

整體看來，無論是從絕對值還是從占比來看，沃隆在研發(fā)費用上的投入都遠低于其它同行。

據(jù)招股書顯示，沃隆正在研發(fā)的項目有10個。然而其中有6款與堅果相關(guān)，另外有兩款為果干，兩款為芝麻丸，新品的局限性仍然較強。

而且每日堅果現(xiàn)在也卷起來了，三只松鼠推出了7日鮮每日堅果，保證發(fā)貨的產(chǎn)品是7天內(nèi)生產(chǎn)。洽洽推出了小藍袋益生菌每日堅果。

雖然研發(fā)投入遠低于同行，但沃隆的銷售費用卻一點也不少。

2019-2021年，沃隆的銷售費用分別為1.9億元、1.8億元、2.2億元，占營業(yè)收入的比重分別為16.34%、20.10%、19.50%，基本與市場平均水平一致。

銷售費用遠高于研發(fā)費用，是零食行業(yè)的通病。但沃隆的兩者相差過大，其銷售費用率與行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)不相上下，但研發(fā)費用率卻遠低于其它企業(yè)。輕視研發(fā)、品類創(chuàng)新跟不上，也導(dǎo)致了產(chǎn)品創(chuàng)新落后，影響了沃隆的核心競爭力。